（一）全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體自主增長乏力
如何盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性,培育政府投資的接棒者,以減少未來政策調(diào)整可能帶來的振蕩將是各國政府的當(dāng)務(wù)之急。但從目前情況看形勢不容樂觀。一是政策溢出效應(yīng)已經(jīng)逐步減退。全球經(jīng)濟(jì)大幅度下滑得到遏制得益于各國政府大規(guī)模財政刺激計劃和超寬松的貨幣投放。據(jù)測算，美國7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激方案對于經(jīng)濟(jì)刺激作用主要集中在今年第二季度和第三季度，將拉高GDP增長4個百分點，從第四季度開始的貢獻(xiàn)率幾乎可以忽略不計。二是從政府刺激的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇轉(zhuǎn)變成由私人需求和投資推動的可持續(xù)性增長跡象不明顯。三是主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體缺乏新的經(jīng)濟(jì)增長動力。眼下拉動美國經(jīng)濟(jì)增長的“金融、消費和房地產(chǎn)”三大動力已經(jīng)衰竭，實體經(jīng)濟(jì)和金融要經(jīng)受較為漫長的休整期。金融危機使得美國經(jīng)濟(jì)必須向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)歸，實現(xiàn)“再實體化、再實心化”，但短期看找到實體經(jīng)濟(jì)的新引擎難度很大，即使找到了新的經(jīng)濟(jì)增長點，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換的周期也很長，未必能立竿見影。
（二）全球金融系統(tǒng)初步穩(wěn)定但風(fēng)險因素依舊存在
美國主要金融機構(gòu)在接受財政不斷注資后，自有資金情況有所改善。從倫敦銀行間美元和歐元3個月拆借利率變化水平上看，美元隔夜拆借利率已從危機爆發(fā)時的高點4.00-4.10%跌至目前的0.24-0.22%，同時倫敦同業(yè)拆借利率-隔夜指數(shù)和信用違約掉期利差的日益縮小均表明 “解凍”貨幣市場的政策效應(yīng)已開始顯現(xiàn)，銀行的惜貸氛圍緩解，美聯(lián)儲直升機撒錢式的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，開始作用于實體經(jīng)濟(jì)，融資功能趨于恢復(fù)。
首先，銀行壞賬使全球銀行系統(tǒng)恢復(fù)艱難。雖然在過去的20多個月內(nèi)，大部分的金融機構(gòu)都進(jìn)行了大規(guī)模的和次級債券相關(guān)的不良資產(chǎn)核銷，但是金融機構(gòu)表內(nèi)、表外的所謂“有毒資產(chǎn)”，包括次貸及相關(guān)衍生品等引發(fā)的損失尚未全部核銷。據(jù)英國皇家康奈爾咨詢的統(tǒng)計，美國銀行銷賬比例已經(jīng)占到國家銀行系統(tǒng)合并資產(chǎn)負(fù)債表的53%，占GDP的4.4%。瑞士、荷蘭、英國和德國的銀行系統(tǒng)遭受了巨大的打擊。這四個國家銀行的銷賬比例分別占GDP的15.0%、2%、4.2%和2.8%，這給未來全球銀行系統(tǒng)帶來較大不穩(wěn)定因素。
其次，美國金融領(lǐng)域前景不容樂觀。一是金融機構(gòu)逾期貸款還在增加，小金融機構(gòu)破產(chǎn)還會出現(xiàn)。二是消費信貸急劇萎縮、違約率上升給消費復(fù)蘇前景蒙上陰影，消費信貸復(fù)蘇前景堪憂。一方面，美國7月份消費貸款余額連續(xù)第六個月下滑，美國7月份消費貸款余額較上年同期下降10.4%，至2.472萬億美元，下降紀(jì)錄創(chuàng)出歷史最高水平。消費信貸的持續(xù)萎縮使消費很難延續(xù)過去4年對美國GDP 增長2%的增長拉動；另一方面，美國信貸違約率創(chuàng)歷史高點。美國抵押貸款銀行協(xié)會近日公布了全美拖欠情況調(diào)查。該調(diào)查顯示，季度間的止贖率增幅已經(jīng)達(dá)到1972年以來的最高點。在2008年第一季度與今年第一季度之間，首次抵押貸款的止贖增幅提高了36%，這對長期以來依靠家庭融資和不動產(chǎn)抵押貸款支撐消費的美國而言無疑是沉重的打擊。
（三）流動性過剩和通脹壓力日漸嚴(yán)重，貨幣政策進(jìn)退兩難
主要原因：一是主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松計劃還遠(yuǎn)沒有完成。2008年9月前后，美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行、瑞士央行、瑞典央行、挪威央行和以色列央行都采取了某種形式的量化寬松措施。此后至今，這些經(jīng)濟(jì)體的狹義貨幣供應(yīng)量M1大都保持了強勁增長。目前，美國、歐元區(qū)、英國、日本四大經(jīng)濟(jì)體（G4）的M1增速達(dá)到12%，其中美國接近20%，歐元區(qū)約為8%，日本M1增速也進(jìn)入了正區(qū)間。主要經(jīng)濟(jì)體的量化寬松計劃還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有完成。美聯(lián)儲資產(chǎn)收購計劃的總額為1.75萬億美元，目前大約完成了一半左右，英格蘭銀行的收購計劃還有18%左右（230億英鎊）未完成。另一方面，歐洲央行于7月份買進(jìn)600億歐元的債券。二是貨幣政策對流動性易放難收。各國央行為緩解信貸緊縮而向市場注入的大量流動性缺乏退出機制和有效的工具，這樣的直接結(jié)果就導(dǎo)致過剩的流動性，而難以通過緊縮的貨幣政策來回收過剩的流動性。
（四）財政政策捉襟見肘：發(fā)達(dá)國家政府透支未來可能深陷債務(wù)危機
IMF日前公布最新一期報告顯示，全球各大發(fā)達(dá)國家日益增加的公共債務(wù)，可能削弱振興經(jīng)濟(jì)計劃的效益，妨礙復(fù)蘇。目前，英國、加拿大、法國、德國、意大利、日本、美國，以及20國集團(tuán)中的澳洲和韓國，正面臨債務(wù)居高不下的問題。預(yù)計美國本財年的財政赤字將達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的1.84萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的13%，2010-2019財年財政赤字總額將高達(dá)7.1萬億美元；英國2009年財政赤字將達(dá)到1910億英磅，有可能在明年陷入史上最嚴(yán)重的債務(wù)危機，而其他歐盟成員國2009年財政赤字將超過國際公認(rèn)警戒線3%的水平，其中德國今年赤字可能會達(dá)GDP的4.4%，2010年達(dá)到6%，法國今年赤字將占到GDP的5.6%；日本出臺的四項經(jīng)濟(jì)刺激計劃，總支出規(guī)模達(dá)75萬億日元，已占GDP的5%左右，致使時隔7年再次陷入財政赤字。各國政府的債務(wù)風(fēng)險日益嚴(yán)重。
（五）去產(chǎn)能化制約全球工業(yè)生產(chǎn)能否持續(xù)強勁復(fù)蘇
8月全球制造業(yè)明顯顯現(xiàn)復(fù)蘇跡象，但是各國產(chǎn)能利用率還處于歷史低位。美國2007年9月份美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)79.7%，而2009年7月份美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率已下降至68.5%的水平。在最近20年的歷史上，美國兩次產(chǎn)能利用率探底分別發(fā)生在1990年至1991年間和2001年至2002年間。在兩次經(jīng)濟(jì)衰退周期中，產(chǎn)能利用率分別下跌至78.7%和73.5%。顯然，僅從數(shù)據(jù)上看，目前的狀況比當(dāng)時還要糟糕得多；歐元區(qū)7月份制造業(yè)產(chǎn)能利用率約為70.5%，較2007年第二季度84.6%的水平下降了約14個百分點；包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)能過剩更趨嚴(yán)重。考慮到多數(shù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高、“迂回生產(chǎn)”環(huán)節(jié)較長，因此“去產(chǎn)能化”和“再產(chǎn)能化”的周期和調(diào)整幅度將是一個較為漫長的過程
（六）國際原油等大宗商品價格上漲將放緩全球復(fù)蘇腳步
由于超寬松的貨幣政策和大規(guī)模政府刺激政策以及美元的持續(xù)走軟，未來國際大宗商品價格上漲已經(jīng)是必然趨勢，而這一風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)的影響絕不能低估。國際大宗商品價格上漲的直接結(jié)果就是延緩經(jīng)濟(jì)增長、加大輸入型通脹壓力、壓縮企業(yè)利潤、增加生產(chǎn)成本以及削弱全球本已低迷的消費支出。以油價飆升為例，我們運用消費支出模型對油價對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的影響進(jìn)行了推算。結(jié)果顯示，消費價格每上漲1%，將使消費支出減少約0.5%。因此，如果明年1季度油價升至100 美元/桶，那么消費支出的年增長率將減少約1.8個百分點。假設(shè)消費支出占GDP 的70%，那么明年1季度GDP增長率將減少1.3個百分點。此外我們也對中國經(jīng)濟(jì)的影響進(jìn)行了測算，模型得出石油價格持續(xù)上漲10美元，將減緩中國經(jīng)濟(jì)增長率0.8個百分點；如果石油價格提高10%，推動CPI上漲0.25%、PPI上漲0.9%。
（七）發(fā)達(dá)國家失業(yè)率連創(chuàng)新高是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最大羈絆
發(fā)達(dá)國家目前的緩慢復(fù)蘇是沒有就業(yè)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國的失業(yè)率持續(xù)上升，6月份的失業(yè)率飆升至9.5%，創(chuàng)下26年來的最高峰。預(yù)計美國失業(yè)率明年可能會攀升至10.5-12%左右。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，歐元區(qū)7月份失業(yè)率從6月份的9.4%升至9.5％，創(chuàng)1999年5月份以來的最高水平；繼金融風(fēng)暴引發(fā)公司大量裁員后，日本失業(yè)率于6月已升至6年來新高，達(dá)5.4%。根據(jù)該協(xié)會調(diào)查的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期均值,今年年底時,日本失業(yè)率將達(dá)到5.56%，而明年將可能升至6%以上。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來看，就業(yè)率是微觀經(jīng)濟(jì)主體復(fù)蘇的最基礎(chǔ)指標(biāo)，尤其是對于美國這樣以居民消費拉動經(jīng)濟(jì)增長的國家，失業(yè)率節(jié)節(jié)攀升實際上意味著消費的下降，而消費需求的不足不僅制約了工業(yè)生產(chǎn)需求的復(fù)蘇，也意味著傳統(tǒng)消費金融服務(wù)體系的潛在風(fēng)險加劇。目前來看發(fā)達(dá)國家尚無應(yīng)對就業(yè)危機的良方。
（八）美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路可能出現(xiàn)仍將曲折
美國經(jīng)濟(jì)近三個月來已經(jīng)出現(xiàn)積極的企穩(wěn)跡象，深度衰退態(tài)勢得到了初步遏制，但仍不能輕言樂觀，特別是從三張資產(chǎn)負(fù)債表（美聯(lián)儲、聯(lián)邦政府和美國個人資產(chǎn)負(fù)債表）來看，美國未來復(fù)蘇仍艱難曲折。
其一，受損個人資產(chǎn)負(fù)債表需要較長時間修復(fù)，這將嚴(yán)重制約美國個人消費。美國總需求急速下跌。家庭總資產(chǎn)已經(jīng)蒸發(fā)了大約12萬億美元。個人儲蓄率已經(jīng)從危機前近乎零的水平急劇上升至目前的6.9%，創(chuàng)下15年來新高。這將使得占美國GDP 構(gòu)成70%以上的消費部分，無法延續(xù)2004-2007 年連續(xù)4年對美國GDP增長2%的貢獻(xiàn)比例。2008年該部分對GDP 增長的貢獻(xiàn)率已經(jīng)下降為0.16%。未來消費難以成為美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力。
其二，今年以來美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹。美聯(lián)儲在金融危機中扮演了最后貸款人的身份。目前美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模急劇膨脹，總規(guī)模由2007年6月的8993億美元上升到目前的21217億美元，不到兩年時間增長了1.36倍。隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的迅速膨脹，美國的基礎(chǔ)貨幣投放量也呈現(xiàn)出快速增長的勢頭，至5月底，基礎(chǔ)貨幣投放量已經(jīng)從9月份9050億美元上升為1.7萬億美元。盡管近期美國的貨幣乘數(shù)還處于危機前的低位，但隨著近期美國一系列先行指數(shù)的筑底反彈，人們對美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期趨于樂觀，貨幣乘數(shù)將逐步反彈，金融系統(tǒng)融資杠桿也將逐步放大，美國中長期通脹壓力有所抬頭。
其三，美國債務(wù)負(fù)擔(dān)驟增將延緩復(fù)蘇步伐。2009財年，美國財政赤字預(yù)計為1.84萬億美元，這一數(shù)值是過去三年均值的6.4倍。2010財年仍將達(dá)1.258萬億美元，占GDP的8.5%。隨著大規(guī)模救援計劃的展開，美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。美國國會預(yù)算辦公室估計，政府的凈債務(wù)將由2008年的41%增至2010年的65%，美國將面臨巨大的融資壓力，如果債務(wù)缺口不能有效彌補，美國有可能陷入“低增長—高負(fù)債”的格局。
綜合以上判斷，我們認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整的幅度和時間看，每次大級別的經(jīng)濟(jì)調(diào)整總是漫長的。盡管短期經(jīng)濟(jì)指標(biāo)先行回暖，但在全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡嚴(yán)重、內(nèi)生增長乏力、產(chǎn)需缺口擴大、通脹壓力驟增等長期性因素的影響下，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)依舊脆弱，2010年走勢不排除出現(xiàn)反復(fù)的可能。
